十三五期間，受益于能源改革的深化以及環(huán)境保護要求，燃氣行業(yè)將實現(xiàn)二次成長，天然氣需求在氣價下降以及煤改氣政策的驅(qū)動下，我們預計，2017-2020年行業(yè)氣量將實現(xiàn)年均14%的增長，主要燃氣分銷商氣量將實現(xiàn)年均+15%增長，核心利潤增速17-26%，業(yè)績確定度高。

一、進入二次成長階段

天然氣行業(yè)正進入二次成長階段。受2013-15年連續(xù)氣價上漲以及經(jīng)濟增速放緩影響，燃氣行業(yè)的十年發(fā)展黃金期(2003-2013CAGR17%)結束，進入年均增速7%的行業(yè)調(diào)整期。自2016年政府積極推進油氣改革后，行業(yè)開始需求回暖。隨著城鎮(zhèn)化進程加速、居民燃氣滲透率提升、環(huán)保政策下的煤改氣落實，燃氣行業(yè)將迎來快速發(fā)展的第二階段，2017-2020年我們保守預計中國天然氣下游需求復合增速將達14%，樂觀情景假設下，增速將達15%，主要燃氣分銷商憑借更優(yōu)的項目布局，氣量增速+15%。

二、銷氣價差預計穩(wěn)中略降

我們認為，2017-2020年銷氣價差將略有回落，主要源于：1)居民氣量占比提升，低價差的居民銷氣量將拉低燃氣分銷商綜合價差水平；2)政府出臺配氣資產(chǎn)盈利管控政策，細節(jié)雖仍在商討中，但降低某些城市的過高終端氣價，刺激下游燃氣需求，已經(jīng)成為行業(yè)共識，我們預計沿海高氣價、高價差項目將有回報率下降風險；3)但價差回落幅度可控，考慮到沿海地區(qū)多元化的氣源結構以及未來5年偏松的天然氣供給格局，天然氣綜合采購價格也會出現(xiàn)一定回落，以抵消部分終端氣價下降對價差帶來的負面影響。我們預計，主要燃氣運營商因為擁有項目全國布局，天然氣集中采購更有議價權的優(yōu)勢，2017年價差將有0.02-0.03元/立方米的小幅下降，降幅3-4%。

三、股東回報力度加大

主要燃氣公司在經(jīng)歷了上一輪城市燃氣項目的快速發(fā)展擴張后，資本開支開始回落，疊加燃氣項目逐步進入穩(wěn)定供氣期，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，主要燃氣公司在未來5年將逐年提升分紅比例，股東回報力度加大。

四、投資建議與投資標的

首次給予燃氣行業(yè)買入評級。至2020年，行業(yè)利潤增速17-26%，股息率2-5%，PE11-13倍，業(yè)績確定，估值具有吸引力。我們首推工業(yè)用氣占比高，成本有優(yōu)勢的新奧能源；受益于煤改氣政策的中國燃氣。